2019年8月25日，公司發(fā)布半年報，2019H1公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別達8.46億元（+25.15%）、1.74億元（+42.01%）、1.65億元（+44.63%），2019Q2公司營收、歸母凈利潤、扣非歸母凈利潤分別同比增長22.45%、17.32%、34.43%。

【點評】

營收高成長，盈利增長強勁。

（1）扣非凈利潤維持高成長。2019H1股權(quán)激勵費1333.07萬元，剔除該影響后歸屬于上市公司股東的扣除非經(jīng)常性損益的凈利潤1.77億元，同比增長達54.55%。此外，因2018通過高新技術(shù)認定按15%稅率繳納所得稅，2018H1、2019H1有效稅率分別達13.55%、27.13%，同時剔除股權(quán)激勵費用、稅率影響（假設(shè)2019H1維持25%有效稅率），2019H1歸母凈利潤預(yù)計同比增長27.4%，仍維持高成長。

（2）門店、店效維持快速成長。2019H1末公司門店達798家（同比增16.5%），較2018末凈增加34家；2019H1末直營、加盟分別達385家（同比增23%）、413家（同比增11%）。預(yù)計2019比音勒芬主品牌門店凈增80家左右，威尼斯品牌門店凈增30-40家左右，渠道望維持高速增長。因公司持續(xù)大力投入研發(fā)、營銷，并在渠道端施行“調(diào)位置、擴面積”的政策，我們預(yù)計2019Q1、Q2同店分別增長15%左右、10-15%左右，表現(xiàn)突出。

毛利率明顯提升，費用率上升。

2019H1公司因直營占比提升，毛利率提升3.67pct至67.46%。2019H1期間費用率提升4.14pct至42.78%。其中因業(yè)務(wù)規(guī)模擴大門店營運及包裝運輸費用增長，2019H1銷售費率提升1.45pct至30.74%；因股權(quán)激勵費用計提影響，2019H1管理費用率提升2.31pct至12.31%。

現(xiàn)金流提升明顯，運營略有波動。

（1）現(xiàn)金流同比提升明顯。2019H1公司經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額達9063萬元（+121%）。

（2）其他流動負債提升明顯。其他流動負債期末余額為公司向加盟商銷售服裝可能出現(xiàn)的換貨涉及的毛利額，是依據(jù)對加盟商服裝銷售額及預(yù)計的退換貨率調(diào)整營業(yè)收入與營業(yè)成本的差額，該指標對公司發(fā)貨節(jié)奏分析有借鑒意義，2019H1末其他流動負債同比增長109%，連續(xù)四個季度位于100%以上，說明公司發(fā)貨仍維持較快增長。

（3）預(yù)售賬款提速。預(yù)收賬款自按照招股書信息，公司預(yù)收賬款主要為預(yù)收加盟商的貨款，加盟商在訂貨會結(jié)束時提交訂單并在訂單確定之日起十天內(nèi)向公司支付訂貨款30%作為首筆預(yù)付款，一般在全額收到貨款后公司才發(fā)貨，故產(chǎn)生預(yù)收款項。公司訂貨會往往在每年2、7月。該指標對加盟商收入預(yù)測具有一定借鑒意義。預(yù)收賬款同比增速自2018Q3略有下降后，2019Q2較2019Q1反彈，2019Q2預(yù)收賬款同比增長11.3%。

（4）周轉(zhuǎn)放緩。因直營占比提升、新店鋪貨等因素，存貨周轉(zhuǎn)放緩，2019H1存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)提升107天至399天。

高端運動休閑行業(yè)高成長，員工持股彰顯信心。

（1）高端運動休閑行業(yè)高成長：自2014年體育參與人群高速增長以來，高端運動休閑品牌門店數(shù)有限，海外品牌規(guī)模較小，出現(xiàn)明顯競爭空缺，高端運動休閑品牌往往維持高成長。

（2）繼續(xù)實施第二期員工持股計劃，彰顯信心：公司第二期員工持股計劃覆蓋不到900人左右，較第一期的600人提升，且該持股計劃股份成交均價為38.3元/股，對股價形成一定的安全邊際。

【投資建議】

預(yù)計2019/2020/2021年公司歸母凈利潤分別為4.10/5.23/6.68億元，同比增速在40.36%/27.50%/27.74%，對應(yīng)EPS為1.33/1.70/2.17元/股，對應(yīng)P/E為18.64/14.62/11.45，維持“強烈推薦”評級。

【風(fēng)險提示】