一、 主要觀點(diǎn)

我們近期前往夢(mèng)潔家紡進(jìn)行調(diào)研，和高管進(jìn)行了深入交流。我們目前對(duì)于公司的觀點(diǎn)是:公司從13年開(kāi)始便屬于困境反轉(zhuǎn)型企業(yè)，主要投資邏輯在于收入彈性和銷售費(fèi)用彈性能否起來(lái)。13年全年三大家紡公司中，夢(mèng)潔股價(jià)表現(xiàn)最好，主要系兩大彈性指標(biāo)逐步得到印證。我們認(rèn)為公司未來(lái)業(yè)績(jī)達(dá)股權(quán)激勵(lì)考核指標(biāo)有較大把握(14-16年CAGR 16%)且有望超預(yù)期，目前估值相對(duì)合理。

　　二、 分析與判斷

13年思路改變，加強(qiáng)促銷帶動(dòng)收入彈性

公司歷史對(duì)促銷活動(dòng)一直不敏感，擔(dān)心會(huì)影響品牌形象，不過(guò)經(jīng)過(guò)幾年觀察后，發(fā)現(xiàn)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手促銷頻頻，品牌形象未受影響，于是從13年開(kāi)始終于加大促銷頻率和規(guī)模，帶動(dòng)全年收入實(shí)現(xiàn)中雙位數(shù)增長(zhǎng)。加上公司收入基數(shù)較低，邊際效益較為明顯。從銷售方式來(lái)看，公司以前招商加盟都是銷售部門導(dǎo)向，招商容易但不利于質(zhì)量保持，現(xiàn)在通過(guò)財(cái)務(wù)部門介入，一方面要求加盟商提供詳細(xì)銷售計(jì)劃，另一方面對(duì)新開(kāi)店鋪進(jìn)行量化評(píng)估，直指門店服務(wù)，消滅不掙錢的店鋪，一切以盈利為考核目標(biāo)。開(kāi)店方面，去年新開(kāi)300多家，凈增180多家，開(kāi)店質(zhì)量有所提高。電商方面，公司13年實(shí)現(xiàn)銷售1億元，14年計(jì)劃翻番。

銷售費(fèi)用總額和收入考核雙管齊下，防止比率失控

公司過(guò)去銷售費(fèi)用一直居高不下，主要系預(yù)算審批比較松且指標(biāo)考核不嚴(yán)格，僅對(duì)費(fèi)用總額或收入中的一項(xiàng)進(jìn)行考核，導(dǎo)致銷售費(fèi)用率一直居高不下。另外以前費(fèi)用都由總公司負(fù)責(zé)，各地直營(yíng)辦僅起到執(zhí)行者的作用。如今費(fèi)用預(yù)算細(xì)化到部門及個(gè)人，直營(yíng)辦有更大權(quán)力去分配、使用經(jīng)費(fèi)，但報(bào)銷頻率縮短至月度而非年度，逾期不得報(bào)銷，使得費(fèi)用得到有效控制。公司規(guī)劃未來(lái)銷售費(fèi)用率不得高于前三年的最低值。公司預(yù)計(jì)14年廣告投入有所增加，但裝修、商場(chǎng)雜費(fèi)等談判空間很大，總體比率將繼續(xù)保持下降趨勢(shì)。

　　三、 盈利預(yù)測(cè)與投資建議

預(yù)計(jì)公司13-15年核心EPS0.61/0.76/0.92元，對(duì)應(yīng)PE 25/20/17倍。我們認(rèn)為公司銷售及銷售費(fèi)用彈性已得到市場(chǎng)肯定，目前股價(jià)反應(yīng)較為充分，繼續(xù)維持“謹(jǐn)慎推薦”評(píng)級(jí)。

　　四、 風(fēng)險(xiǎn)提示

行業(yè)終端復(fù)蘇低于預(yù)期;